「深度争议」分红8亿VS坏账23亿：马可波罗IPO闯关的三大生死考

一边大手笔分红8亿元，一边净利润连续三年下滑，建筑陶瓷行业龙头马可波罗的IPO之路，裹挟着地产寒冬下的行业困局与资本市场的尖锐质疑。

深交所2025年首场IPO审议会议上，马可波罗控股股份有限公司（以下简称“马可波罗”）的上市申请获得通过。这家以“为中国陶瓷打造第一个世界知名品牌”为使命的企业，头顶“国内建筑陶瓷行业市占率第一”的光环，却带着一身争议闯入资本市场。

2025年7月25日，马可波罗IPO审核状态更新为“提交注册”，距离登陆深市主板仅一步之遥。计划募资23.77亿元的背后，是公司连续三年下滑的业绩、IPO前突击分红8.23亿元的引发争议的操作，以及应收款项占营收近半的财务隐忧。

01 业绩滑坡：行业龙头的增长困境

马可波罗的招股书描绘了一幅矛盾的图景。据中国建筑卫生陶瓷协会确认，公司2022-2024年营业收入位列国内建筑陶瓷行业第一，市场占有率行业第一。然而“第一”光环下，业绩颓势难以掩盖。

财务数据显示，2021年至2024年，马可波罗营业收入从93.65亿元下滑至73.24亿元，净利润从16.53亿元萎缩至13.27亿元。2024年预计营收下滑16.75％-18.99％。

毛利率异常波动引发系统预警系统警示。2022-2024年，公司毛利率分别为35.14%、35.99%、38.45%，与行业均值（27.64%-27.75%）呈现显著背离。更反常的是，在毛利率上升的同时，存货周转率却从2.85次降至2.59次，应收账款周转率5.21次也远低于行业均值11.14次。

地产寒冬成为业绩下滑的导火索。公司工程销售模式收入从2021年的37.68亿元降至2022年的32.81亿元，占主营业务收入比例从40.36%下滑至38.09%。马可波罗在招股书中坦言：“受国家宏观政策影响，房地产行业整体需求有所下降”。

02 财务

IPO前夜“清仓式分红”引发市场侧目。2022年3月和2023年3月，公司在净利润连续下滑背景下，突击向全体股东分配利润5亿元和3.23亿元，累计分红达8.23亿元。耐人寻味的是，此时公司还背负巨额债务，2022年资产负债率达44.11%。

更受质疑的是，马可波罗最初IPO计划募资40.18亿元，其中8.6亿元明确用于补充流动资金。在巨额分红后，募资额突然缩水16亿元至23.77亿元，并取消补流计划。这一系列操作被部分投资者称为“先掏空公司再向市场要钱”。

应收款项高企埋下业绩地雷。2020-2022年，公司应收票据、应收账款、其他应收款合计占营收比重高达49%、50.6%、38.7%。三年累计计提坏账准备23.4亿元。

踩雷部分出现债务风险的房企连锁反应持续发酵。2021年，公司将6.68亿元风险债权原价转让给关联方唯美装饰；后又与部分出现债务风险的房企达成：“以房抵债”的方案’，将8.14亿元债权转换为房产，根据招股书披露部分抵债资产未完成过户，据招股书披露，13套抵债房产中9套未交付，，部分涉及限售政策。这些财务操作虽暂时美化报表，却未能消除市场对资产质量的疑虑。

03 治理隐忧：关联交易输血与实控人资本棋局

关联方唯美装饰扮演“关键”角色。报告期内，马可波罗向关联方拆借资金接近38亿元，且未支付分文利息。更蹊跷的是，关联方还豁免了公司2.43亿元债务，变相输血。

2019-2020年，唯美装饰连续位列公司第一大客户，销售收入达10.72亿元、6.48亿元。在2021年应收款项风险暴露时，唯美装饰又接手公司6.68亿元风险债权，该交易因定价公允性被监管问询。

实控人黄建平的资本版图暗藏风险。这位62岁的掌舵人通过多层持股控制马可波罗通过特殊表决权架构控制95.55%表决权（对应42.12%股权）。同时掌控另一家上市公司四通股份。然而四通股份已连续两年亏损，2023年陶瓷业务毛利率跌至4.23%。

黄建平旗下企业的业绩分化引发治理担忧。一边是马可波罗冲刺IPO，一边是关联企业业绩恶化，市场担忧资本运作可能损害上市公司独立性。经济学家宋清辉尖锐指出：“业绩低迷时巨额分红，投资者可能怀疑公司趁着上市前巨额套现的意图”。

04 产能

马可波罗此次IPO募资主要投向产能扩张。江西加美陶瓷智能家居产业园、江西唯美陶瓷生产线升级等五大项目将消耗23.77亿元募资中的绝大部分。

行业产能过剩警报早已拉响。中国建筑卫生陶瓷协会数据显示，2023年全国瓷砖产量同比下降8%，产能过剩率超过30%，公司产能利用率四连降至84.84％。与此同时，公司主营产品产销率从2019年的96.21%下滑至2021年的94.62%。

扩产计划与市场萎缩形成尖锐矛盾。公司拟新增建筑陶瓷产能1000万平方米、特种高性能陶瓷板材产能540万平方米。但2024年1-9月，公司营收同比下降16.65%的残酷现实，让人不得不质疑新增产能的消化能力。

62岁的黄建平站在上市门槛前，手握42.12%的控股权，面前是资本市场给予的机遇，身后是行业寒冬下的重重挑战。当马可波罗的瓷砖走进奥运场馆和北京大兴机场等“大国工程”时，而黑猫投诉平台93条质量投诉中，同型号产品差价达60元/m²，检测结果与公司官方标准可能存在解释差异，公司回应称“产品符合国家标准，吸水率检测需在标准试验环境下进行”。据第三方检测报告（编号HF202405***）显示某合肥客户送检样品吸水率2.1%（宣传承诺＜0.5%）。其IPO之路却陷入分红与募资、扩张与过剩的面临分红合理性、产能消化及合规性三重考验。

瓷砖行业产能过剩率超30%的警报仍在鸣响，23亿应收款计提的阴影尚未散去，这场资本博弈的终局，不只是一家企业的上市成败，更将成为观察传统制造业转型的试金石。

特别提示：文中所述业绩下滑、产能过剩等行业风险均引自中国建筑卫生陶瓷协会官方报告；检测报告由投诉人自行委托具有CMA资质的机构出具，马可波罗招股书（注册稿）对相关事项已有风险提示。